A nova definição de rico

A Nova Definição de Rico

Estou na África do Sul como a carta desta semana está sendo enviada; Por isso é com alguma ironia que a carta é focada em um tópico que geralmente diz respeito apenas aos investidores com sede nos EUA, embora o que a SEC tem tem um efeito sobre órgãos reguladores no exterior. Esta é uma carta que você pode querer encaminhar para seus amigos e associados.

A Comissão de Valores Mobiliários (SEC) publicou uma nova regra proposta que aumentaria o requisito mínimo de patrimônio líquido necessário para investir em fundos privados de US $ 1.000.000 no patrimônio líquido total para US $ 2,5 milhões líquido patrimônio líquido. Esta é uma grande mudança, e isso significa que cerca de 7% dos lares americanos não poderão mais investir em ofertas privadas. Na minha opinião, é provável que se torne lei em um futuro não muito distante a menos que haja um comentário público significativo. Esta semana examinamos a regra proposta e algumas de suas conseqüências, bem como uma proposta muito interessante do comissário da SEC Roel Campos.

Vamos começar com alguns antecedentes. A definição atual de um investidor credenciado foi adotada em 1982 e foi fixado em US $ 1.000.000 patrimônio líquido total, incluindo a sua casa e outros ativos. Na época, de acordo com a SEC, cerca de 1,87% de todos os lares dos EUA estavam qualificados para investir em fundos de hedge e outras ofertas de private equity. Devido à inflação e ao crescimento em todos os tipos de ativos, incluindo casas, hoje cerca de 8,5% das famílias dos EUA são elegíveis. A regra original foi proposta para manter os investidores supostamente pouco sofisticados de se envolverem em investimentos como hedge funds, que eram considerados mais arriscados do que os fundos mútuos.

Se o montante original fosse ajustado para a inflação, o requisito de patrimônio líquido hoje seria de US $ 1,9 milhão. A SEC propõe aumentar esse limite para US $ 2,5 milhões em ativos de investimento, de modo que sua casa ou negócio primário imobiliário não seria incluído nos US $ 2,5 milhões. Isso reduziria o número de investidores elegíveis para investir em hedge funds em cerca de 88%, ou para apenas 1,29% dos lares americanos. Uma vez que eles estão propondo que o montante seja ajustado pela inflação a cada cinco anos a partir de 1 de abril de 2017, isso me sugere que eles estão considerando adotar a proposta já em abril deste ano, embora não haja maneira de ter certeza, Poderia alterar as propostas.

A SEC está pedindo comentários sobre se as mudanças propostas no requisito de patrimônio líquido são muito ou muito pouco, e mais interessante, se o patrimônio líquido sozinho deve ser considerado. Vou colocar um link para as alterações de regras propostas e explicar como você pode fazer comentários, se você deseja fazê-lo, mais adiante nesta coluna. Mas primeiro, vamos olhar para algumas das implicações práticas e filosóficas da regra proposta, e por que você deve se preocupar com isso, não importa qual é o seu patrimônio líquido.

Primeiro, a SEC está sendo consistente com o mandato que eles têm do Congresso. O Congresso estabeleceu há muito tempo regras sobre ofertas privadas e entre elas está a exigência de que ofertas privadas, como hedge funds, sejam oferecidas apenas a investidores sofisticados capazes de entender os riscos e ter a capacidade financeira para suportar perdas potencialmente significativas.

Uma vez que não há nenhum teste que você pode tomar para provar a sofisticação, um requisito de patrimônio líquido foi estabelecido sob a presunção de que alguém com capital suficiente era sofisticado ou teria conselheiros que eram capazes de fazer a devida diligência adequada sobre qualquer tal oferta.

Dado que US $ 1.000.000 não é o que costumava ser 25 anos atrás, se você concorda que as ofertas privadas de fundos não registrados devem estar sujeitos a algum nível de sofisticação do investidor, então faz um certo nível de sentido para aumentar a barra.

Pode surpreender os leitores a saber que, em um nível prático, concordo com o pensamento de que requer um certo nível de sofisticação para investir em ofertas privadas não registradas. Este é o campo que eu trabalho, e posso confirmar que os fundos de hedge não são para investidores sofisticados. Eles podem ser bastante complexos e envolvem diferentes conjuntos de riscos do que outros tipos de investimentos. Há muitas razões para a seguinte declaração de risco que acompanha quase todas as ofertas de fundos de hedge:

"Ao considerar investimentos alternativos, incluindo hedge funds, você deve considerar vários riscos, incluindo o fato de que alguns produtos: muitas vezes envolvem alavancagem e outras práticas de investimento especulativo que podem aumentar o risco de perda de investimento, podem ser ilíquidos, não são obrigados a fornecer periódicos Preços ou informações de avaliação aos investidores, podem envolver estruturas fiscais complexas e atrasos na distribuição de informações fiscais importantes, não estão sujeitas aos mesmos requisitos regulatórios que os fundos mútuos, muitas vezes cobram taxas elevadas e, em muitos casos, os investimentos subjacentes não são transparentes e são conhecidos Apenas para o gestor de investimentos. "

Eu também acho que é filosoficamente errado limitar as opções de investidores baseados simplesmente em ativos. Os ricos têm vantagem suficiente sem limitar as escolhas daqueles com menos ativos. Mas antes de entrar nisso, vamos analisar algumas implicações práticas.

Primeiramente, as réguas são tais que as ofertas confidenciais são limitadas a 99 investors com um valor líquido de $ 1.000.000 ou mais. Se um fundo concorda em apenas tomar investidores com um patrimônio líquido de US $ 5.000.000, então eles podem ter até 499 investidores.

Mas vamos lidar com um fundo que pode levar os investidores com US $ 1.000.000 patrimônio líquido. Vamos supor que um investidor tem US $ 2.000.000. Mesmo se eles estivessem dispostos a investir $ 250.000, que seria uma porcentagem significativa de seus ativos em um fundo. Se um investidor valia US $ 1.000.000, incluindo sua casa, que seria uma proporção proibitivamente elevado de seu patrimônio líquido.

Se um fundo aceitou 99 investidores por apenas US $ 250.000 cada, isso significaria que o fundo teria apenas US $ 25.000.000, o que francamente seria um pequeno fundo. E, embora alguns fundos de start-up possam tomar valores menores, a longo prazo, se o fundo for bem sucedido, o investimento mínimo que eles exigem começa a aumentar para além da capacidade prática (em termos de diversificação razoável) de investidores com menos de US $ 2,5 milhões, Qualquer evento.

Existem algumas exceções. Como exemplo, os fundos de commodities, por serem regulados pela CFTC e pela NFA, podem ter um número ilimitado de investidores credenciados. Existem alguns fundos de hedge que terá um número limitado de pequenos investidores, mas, francamente, não muitos. Assim, para todos os efeitos práticos, aumentar o limite não tem muito de um efeito sobre as oportunidades para a maioria dos investidores, como há infelizmente não o suficiente oportunidades disponíveis sob as regras atuais.

(Como um aparte, sob as réguas propostas, não está desobstruído se o SEC pretende esta regra aplicar-se aos fundos do producto. Mientras que os fundos do producto são oferecidos como fundos confidenciais, há umas diferenças nas réguas que seguem. Devem ser especificamente tratados nas regras finais.)

Devo notar que na Inglaterra não existem requisitos reais de patrimônio líquido para investir em fundos de hedge. Conselheiros de investimento são necessários para determinar a sofisticação e adequação dos potenciais investidores, independentemente do patrimônio líquido. E a Europa está se movendo lentamente para abrir fundos de hedge para os investidores dentro de um quadro regulamentar.

Além disso, a proposta da SEC isenta especificamente fundos de private equity, uma vez que fornecem uma grande quantidade de financiamento para novos negócios nos EUA. Gostaria também de observar que, na minha opinião, fundos de ações são em geral mais voláteis e mais difícil de entender do que a maioria dos fundos de hedge. Mas a comissão tem razão em que os fundos de private equity são importantes para os negócios americanos.

Uma Proposta Interessante

Vejamos agora uma interessante proposta de Roel Campos, um dos comissários democratas da SEC. (Eu conheci o comissário Campos há alguns anos, e achei que ele era pensativo e muito direto.) Deixe-me citar The Wall Street Journal:

"Roel Campos, um comissário democrata, disse que havia uma necessidade de" supervisão muito moderada "da indústria de fundos de hedge para ver a imagem completa do risco para os investidores eo mercado. Ele sugeriu uma abordagem de cenoura-e-pau: facilitando as restrições de comercialização para consultores de fundo de hedge que se registram com a SEC e se submetem a um grau de supervisão regulamentar. Uma tentativa anterior da SEC de exigir que muitos conselheiros de fundos de hedge se inscrevam foi derrubada por um tribunal de apelações.

Eu acho que esta é uma excelente proposta e semelhante a uma que eu fiz em depoimento do Congresso em maio de 2003. Mas eu iria mais longe. Eu acho que o Congresso deve abrir a oportunidade de investir em hedge funds para todos os investidores. Citando (com algumas edições) do meu depoimento ao Congresso:

É meu argumento que os valores positivos que os hedge funds oferecem aos investidores ricos também devem ser oferecidos a todos, dentro de uma estrutura regulatória adequada. A atual estrutura de duas classes (rica ou não rica) limita as escolhas de investimento dos americanos médios e torna a busca da aposentadoria acessível mais difícil do que deveria ser. Os ricos têm uma vantagem considerável em ativos crescentes para a aposentadoria, na medida em que eles simplesmente têm mais ativos para começar. Eles também não devem ter uma vantagem em melhores opções de investimento.

Por que 95% (ou talvez em breve 99%!) Dos americanos, simplesmente porque têm menos de US $ 1.000.000 (ou US $ 2.500.000?), Ser impedido de as mesmas opções disponíveis para os ricos? Por que assumimos que aqueles com menos de US $ 1.000.000 sofisticados o suficiente para entender os riscos em ações (que perderam trilhões de dólares investidores), opções de ações (a grande maioria dos quais expiram sem valor), futuros (onde 95% dos investidores de varejo perder Dinheiro), fundos mútuos (80% dos quais têm um desempenho inferior ao do mercado) e toda uma série de investimentos de muito alto risco, mas consideram-nos incapazes de compreender os riscos nos fundos hedge?

A Hedge Fund Investment Company

Deixe-me sugerir o seguinte: a criação de um novo tipo de veículo de empresa de investimento. Simplesmente modificar as regras atuais do fundo mútuo pode funcionar, mas não é bastante direto, na minha opinião. Vamos chamar este novo veículo de uma Hedge Fund Investment Company ou HFIC. Deixe-me descrevê-lo primeiro e, em seguida, esboçar algumas das vantagens.

Um fundo de hedge seria autorizado a se registrar com a SEC (ou CFTC se houver um foco de commodities) como uma HFIC. Eles seriam obrigados a ter uma auditoria independente anual, pelo menos trimestralmente avaliações independentes de seus ativos e administradores independentes, mais eles estariam sujeitos às regras de publicidade SEC ou CFTC. Quase todas as regras aplicáveis ​​aos fundos mútuos devem ser aplicadas a uma HFIC. Haveria poucos, se houver, limites sobre a estratégia que o fundo poderia empregar, e eles poderiam cobrar uma taxa de administração e uma taxa de incentivo. Eles teriam que divulgar totalmente não só os riscos relevantes, mas também suas estratégias, taxas, pessoal e experiência de gestão.

Tal como acontece com fundos mútuos, não haveria limites sobre o número de investidores. Eles seriam autorizados a anunciar dentro das diretrizes reguladoras atuais. Com certas restrições descritas mais tarde, eles seriam capazes de tomar não-acreditados, ou média, os investidores.

Como mencionado acima, os fundos de hedge representam um conjunto de riscos diferentes e desconhecidos do que as ações, títulos ou fundos mútuos, para não mencionar futuros, opções e imóveis, todos os quais estão disponíveis para o investidor médio hoje. Eu sugiro que por um certo período de tempo, digamos 7-10 anos, um HFIC ser limitada a investidores que poderiam demonstrar um nível exigido de sofisticação do investimento ou para os investidores que usaram um consultor de investimento ou corretor que tinha passado um exame adequado demonstrando competência Em fundos de hedge (como o programa Chartered Alternative Investment Analyst patrocinado pela Alternative Investment Management Association) ou que tinha um número suficiente de anos na indústria.

Após o período de 7-10 anos, quando os investidores tinham chegado a uma compreensão do que é um HFIC, e os fundos próprios tinham desenvolvido registros suficientes, os fundos estariam disponíveis em igualdade de condições com fundos mútuos, ações, títulos, futuros , Imobiliário, opções e o acolhimento de outros investimentos de risco atualmente disponíveis para o investidor médio. Este período de tempo também permitiria que uma indústria de suporte e empresas de análise independentes se desenvolvessem.

O simples fato é que a maioria dos fundos institucionais contratam analistas externos para avaliar e recomendar hedge funds. Eles também contratar consultores e gerentes externos para recomendar ações e títulos. Os indivíduos reais que estão nos conselhos institucionais e de pensões não tomam as decisões iniciais de investimento, embora a autoridade final esteja em suas mãos. Gostaria de sugerir para sua consideração que muitas das pessoas nestas placas não são investidores credenciados. No entanto, eles são considerados capazes de avaliar a conveniência de investir em fundos de hedge. A evidência é que um número cada vez maior deles está fazendo isso.

Eles não são diferentes do que o investidor individual menor. Se você criar uma situação em que eles podem acessar consultores sofisticados adequados, eles vão fazê-lo. Na verdade, eles o fazem agora. Existem dezenas de milhares de conselheiros e corretores que oferecem serviços de investimento ao público. Eles simplesmente não têm hedge funds como uma escolha.

Os fundos hedge se registrariam voluntariamente? Por causa do meu envolvimento na indústria de fundos de hedge, minha crença é que eles vão. Dizer que há milhares de fundos que estão buscando dinheiro não é um exagero. O problema hoje é que eles devem fazê-lo em particular e apenas para os investidores e instituições de alto patrimônio líquido.

Se eles pudessem se aproximar de uma nova classe de investidores, acredito que muitos deles o fariam. As regras atuais não permitem que eles façam isso, e assim não. Não é o desejo da indústria de ser secreto, são os requisitos da lei. A maioria dos gestores de fundos de hedge não teria qualquer viés pessoal contra pequenos investidores. A razão pela qual os fundos de hedge evitam pequenos investidores é primordialmente legal. A grande maioria dos gerentes simplesmente querem uma quantidade adequada de dinheiro para gerenciar. Se as regras permitissem investimentos apropriados e bem informados por investidores menores, eles ajustariam seus programas para aceitá-los.

Alguns comentários sobre o que poderia acontecer no mundo real se um veículo de investimento como o HIFC sugerido surgiu.

A probabilidade é que uma grande maioria dos fundos HFIC iniciais sejam fundos existentes de hedge funds. Muitos deles têm registros de trajetória há muito estabelecidos e estão bem diversificados. O processo de tomar vários pequenos investidores não seria mais problemático para um fundo de fundos do que para um fundo mútuo. Certamente, os fundos de hedge funds que estão se registrando sob o sistema atualmente disponível antecipam a tomada de muitos investidores. Em segundo lugar, penso que esta abordagem é susceptível de reduzir as taxas ao longo do tempo. Assim como as taxas escandalosamente altas dos fundos de commodities caíram nos anos 90 à medida que mais fundos se tornaram disponíveis, e muitos fundos mútuos estão disponíveis com taxas bastante baixas, eu acho que você veria uma estrutura de taxas favorável ao investidor, especialmente para fundos que são Natureza semelhante.

A vantagem de desenvolver uma nova estrutura de fundos é que ela não desloca o status quo atual. Se um fundo quiser permanecer privado, pode fazê-lo. Se quiser saltar através dos aros do registo, essa avenida estaria disponível.

A realidade é que as divulgações que eu sugiro acima não são mais do que o que os fundos de hedge já fazem hoje. Os investidores de alto patrimônio hoje normalmente pedem e obtêm as informações mencionadas para avaliar um gerente. Assim, com o passar do tempo, os gerentes com bons programas e retornos ajustados ao risco perceberiam que uma HFIC não exigia mais do que os atuais clientes de alto patrimônio líquido exigidos em uma base privada hoje. O HFIC seria simplesmente visto como uma outra forma de angariar fundos.

Esta nova indústria cresceria lentamente, assim como os fundos mútuos quando foram oferecidos pela primeira vez. Ao longo de várias décadas, gostaria de sugerir que HFICs se tornaria tarifa padrão para os investidores. Eles não substituiriam fundos mútuos ou outros investimentos; Eles seriam simplesmente mais uma escolha, assim como agora são para os ricos.

Em resumo, permitam-me dizer que devemos avaliar a decisão de conceder aos pequenos investidores os mesmos direitos que os maiores investidores à luz de três questões:

1. É adequado?

A premissa da Modern Portfolio Theory é que você pode suavizar os retornos e diminuir o risco de um portfólio de investimentos, adicionando classes de ativos de investimento não correlacionadas, mesmo que essas classes individuais sejam individualmente altamente voláteis. Muitos estilos de hedge funds, por qualquer avaliação razoável, são altamente correlacionados com os mercados de ações e títulos. Pessoas e instituições de alto patrimônio estão aproveitando esse fato ao diversificar uma parte de suas carteiras em fundos de hedge. Esta diversificação razoável deve ser disponibilizada também aos pequenos investidores.

Ninguém sugeriria que todos ou mesmo uma proporção significativa da carteira de um investidor deve estar em hedge funds. Mas uma diversificação razoável é apropriada.

Não há nenhuma razão real para acreditar que os pequenos investidores não podem entender estratégias de hedge fund, se devidamente explicado. Se os investidores podem assumir a compreensão dos riscos envolvidos com ações individuais dos EUA, ações estrangeiras, futuros de commodities, moedas, opções, fundos mútuos e imóveis, para não mencionar uma série de parcerias Reg D limitada, então como alguém pode sugerir que hedge Fundos estão além do ken dos investidores?

Eu sugeriria que os investidores possam entender prontamente a lógica e o valor de proteger o risco direcional da taxa de juros de um fundo de obrigações, ou emparelhar ações subvalorizadas e sobrevalorizadas, ou proteger uma obrigação convertível. Enquanto a competência de gestão é a questão real os investidores devem se concentrar, como é difícil entender o conceito por trás da compra de ativos subvalorizados em um fundo de dívida em dificuldades?

Um hedge fund é um negócio, geralmente com uma premissa direta. Não é mais, e muitas vezes muito menos, difícil de entender do que os riscos de negócios e planos da empresa típica dos Estados Unidos (sem falar de uma empresa de biotecnologia ou de alta tecnologia ou empresa internacional) do que os riscos e conceitos de uma empresa Hedge fund típico.

2. É a coisa certa a fazer?

A maioria dos hedge funds tem uma versão offshore com mínimos menores. A realidade é que os investidores do Botsuana têm mais e melhores opções de investimento do que os cidadãos americanos médios de Boston, Massachusetts.

Se você perguntar aos corretores e consultores de investimentos na linha de frente de servir ao público se eles desejam ter acesso a fundos de hedge em nome de seus clientes durante os difíceis mercados de ações de 2000-2002, a resposta seria um sim retumbante. Se você perguntar aos investidores se eles devem ser capazes de tomar suas próprias decisões - para ter as mesmas opções que os ricos - a resposta também seria sim.

As únicas pessoas que se beneficiam de limitar a escolha do investidor são aquelas que têm interesse em não enfrentar a concorrência dos hedge funds. À medida que procuram proteger seu território, perderam de vista os interesses daqueles a quem deveriam estar servindo.

Aqueles que se opõem a permitir que os investidores médios tenham as mesmas opções que os ricos devem nos dizer por que os investidores de menor valor líquido são menos inteligentes ou merecem menos opções do que os ricos. Eles devem mostrar porque os investidores médios só devem ser permitidos fundos que são apostas unidirecionais em um futuro incerto.

Eu acredito que os investors diriam-lhe que não lhes permitir as mesmas escolhas que o rico é o tipo de proteção do governo que não necessitam.

3. É justo e justo?

Com todo o escrutínio regulatório apropriado sendo dedicado aos hedge funds, com a preocupação dos hedge funds de que tais atividades poderiam restringir suas opções de investimento e negócios, seria bom lembrarmos o pequeno investidor, que nem sequer é permitido uma migalha de hedge fund Mesa do homem rico. O foco da futura regulamentação deve ser garantir que haja um jogo honesto em um campo de jogo uniforme, não excluir certas classes de cidadãos.

Igualdade de Escolha, Igualdade de Acesso, Igualdade de Oportunidades

Se você dissesse aos investidores que eles seriam discriminados por causa de seu sexo ou raça ou preferência sexual, haveria um clamor. Para colocá-lo simplesmente: é uma questão de escolha. É uma questão de igualdade de acesso. É uma questão de igualdade de oportunidades. O Congresso deve mudar as regras e permitir que todos os investidores sejam verdadeiramente iguais, pelo menos quanto às oportunidades.

Eu acredito que é hora de mudar um sistema onde 95% (e talvez logo para ser quase 99%) dos americanos são relegados ao status de segunda classe baseado unicamente em sua renda e riqueza e não em suas abilidades. É simplesmente errado negar a uma pessoa oportunidades iguais e acesso ao que muitos sentem são os melhores gerentes do mundo, baseado em regras antigas projetadas para um tempo diferente e propósito diferente. Espero que um dia o Congresso cuide para que os pequenos investidores sejam convidados a sentar-se à mesa como iguais aos ricos.

Escreva a SEC

Eu sei que haverá muitos que discordam de mim, e sugerem que os riscos nos fundos de hedge justificam os limites. Reconheço os riscos, mas para mim é mais uma questão filosófica.

A SEC solicitou comentários. Você pode ir ao seu site ou enviar um e-mail para o endereço abaixo. Este é o melhor lugar para fazer suas opiniões conhecidas. Devem eles aumentar os requisitos mínimos ou mantê-los o mesmo? Se houver resposta suficiente, talvez encoraje a Câmara ou o Senado a realizarem audiências. Naturalmente, se você discordar você deve fazer essa opinião conhecida também.

Você pode ler as novas regras propostas em sec. gov/rules/proposed/2006/33-8766.pdf. As regras mudam Estou me referindo a começar na página 14.

Comentários podem ser feitos por:

2. Envie um email para rule-commentssec. gov. Certifique-se e inclua o número de arquivo S7-25-06 na linha de assunto.

África do Sul, Miami e Tulsa

Estou escrevendo a carta no início desta semana, como estarei na África do Sul tentando recuperar do jet lag quando você conseguir isso. Duas semanas de diversão sem parar no que o parceiro Prieur du Plessis me diz é uma grande onda de calor. E eu tenho que usar um terno e gravata. Parece que a África do Sul é um pouco mais formal do que o meu escritório. Mas estou animado para estar lá. Quando eu voltar, será uma viagem rápida para Miami para falar em uma conferência privada e, em seguida, para Tulsa para assistir minha filha Amanda elogio em seu último jogo de varsity como capitão das cheerleaders em ORU. Ela se formará em maio, e sua irmã gêmea Abigail se formará em dezembro próximo. Foi apenas alguns anos atrás que eles ainda estavam em fraldas, não era? Para onde foi o tempo?

A carta da próxima semana está quase terminada também. Será o meu discurso no Raging Bull Awards em alguns dos desafios que enfrentam o mundo do investimento.

Tenha uma ótima semana.

Sua espera para o último minuto para embalar como analista habitual,